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“分化”，无疑是2025年A股调味品板块最鲜明的标签。

申银万国调味品板块15家上市公司前三季度合计实现营收521.97亿元，同比增长3.87%；净利润90.67亿元，同比增长5.83%。但光鲜数据背后，“冰火两重天”的格局显现：龙头企业凭借深厚护城河稳坐钓鱼台，腰部企业在存量博弈中深陷增长停滞泥潭。

进入四季度，这一格局下的调味品板块突然吹起反攻号角。资金的重新入场，让此前“好财报、差股价”的错位行情出现修正迹象。这场反弹能否持续？行业分化的深层逻辑何在？成为市场关注的核心议题。

反攻逻辑：成本红利兑现与估值修复的双向驱动

截至2025年三季度末，A股调味品赛道的“冰火并存”特征尤为显著：一边是成本红利持续兑现，盈利端边际修复态势明确；另一边却是估值持续下探，资金观望情绪浓厚。这种业绩与估值的背离，最终催生了四季度的反弹行情。

Wind数据显示，行业盈利修复的核心动力来自成本端的显著改善。受南美大豆丰产预期、国际供需宽松及美豆价格承压影响，叠加国内进口大豆持续拍卖的压制作用，大豆、包材等核心原材料价格同比回落。这直接推动行业平均毛利率走出久违的微笑曲线——从2024年三季度的33.48%攀升至2025年三季度的35.69%，海天味业、千禾味业等龙头企业的毛利水平已回归2021年高点区间。

但在此前长达三个季度的周期里，业绩修复并未传导至资本市场。年初至三季度末，15家A股上市调味品企业按市值加权平均涨跌幅为-6.95%，即便按算数平均统计，涨幅也仅3.98%。其中龙头股海天味业股价下跌13%，板块整体市盈率被压缩至25~35倍区间，部分二线标的市净率（PB）已逼近净资产边缘。值得注意的是，同期调味品指数涨幅达13%，个股与指数的巨大剪刀差，叠加业绩与估值的背离，最终倒逼资金重新审视这一赛道的投资价值。

图片来源：Wind、界面新闻研究部

资金回流在四季度显现成效。数据显示，四季度以来，调味品板块算数平均涨跌幅升至11.96%，总市值加权平均涨跌幅也达到2.35%，相较于前三季度明显反弹。值得注意的是，市值加权涨幅显著低于算数平均涨幅的分化特征，表明当前反弹行情主要由小市值、高弹性的个股驱动，大市值龙头估值修复尚未充分启动。

界面新闻记者进一步拆解反弹结构可见，当前股价上涨与基本面改善的节奏并不匹配。从个股表现看，2025年全年（截至12月24日）涨跌幅位居板块首位的安记食品涨幅达230%，仅四季度单季（截至12月24日）涨幅就达132%；此外，安琪酵母、千禾味业、日辰股份和朱老六在四季度涨幅居前，均实现10%以上的涨幅。与之形成反差的是，酱油板块市值体量更大的海天味业和中炬高新，为板块内仅有的两家四季度股价下跌的企业。

图片来源：Wind、界面新闻研究部

“这轮反弹呈现出明显的‘结构性分化’特征。”一位长期跟踪食品饮料行业的市场人士向界面新闻记者表示，“四季度涨幅居前的个股中，安记食品、安琪酵母和日辰股份属于基本面持续稳健、已进入稳步增长阶段的标的；但千禾味业和朱老六的基本面尚未出现实质性改善迹象，股价上涨更多源于情绪带动。而海天味业这类基本面扎实的龙头股四季度股价逆势下跌，核心原因在于资金层面调仓换股，而非企业经营层面的问题。目前大资金抱团头部科技公司仍是主流趋势。”

三维透视分化时刻：龙头与腰部企业的业绩断层

如果说四季度的反弹是行业短期变量，那么持续分化则是长期趋势。2025年的中国调味品市场，正经历一场寂静却深刻的格局重塑——行业增长的动力与红利，在上市公司间呈现出前所未有的不均衡分配，龙头与腰部企业的业绩断层持续扩大。

业绩分化是最直观体现。2025年前三季度，海天味业以216.28亿元的营收占据18家上市企业总营收的半壁江山，“一超”地位稳固。更关键的是其增长质量：前三季度归母净利润53.22亿元，同比增幅10.54%，显著高于营收增速，贡献了行业近六成的利润，成为少数实现营收、净利润双增长的企业。海天味业通过5G、AI等技术构建的全流程数智管理模型，不仅保障了品质稳定，更带来了显著的成本优势，这正是龙头企业穿越周期的核心底气。

与龙头的稳健形成鲜明反差，以中炬高新、千禾味业为代表的腰部企业（10-30亿营收规模）普遍陷入增长失速。前三季度，中炬高新营收同比下滑20.01%至31.56亿元，归母净利润降幅达34.07%至3.8亿元；千禾味业营收同比下降13.17%至19.87亿元，归母净利润同比下滑26.13%至2.6亿元，昔日凭借“零添加”概念高速增长的势头明显放缓。即便千禾味业在三季度末推出行业首个清洁标签0级认证产品，试图强化健康化竞争优势，也未能快速扭转业绩颓势。

成本红利的分配不均，进一步放大了分化格局。在15家调味品上市公司中，10家企业前三季度毛利率较年初显著提升，但只有7家实现营收与净利润双增长。龙头企业凭借规模采购与供应链管理优势，将成本红利转化为实实在在的增长动力——海天味业前三季度毛利率提升2.97个百分点，释放超6亿元利润弹性；恒顺醋业毛利率提升2.55个百分点，推动归母净利润大增17.98%，远超营收增速。

图片来源：Wind、界面新闻研究部

而对多数腰部企业而言，成本红利更像是对冲营收下滑的“止血剂”。以ST加加为例，前三季度营收同比下滑2.65%，但通过聚焦高毛利产品、推进减盐战略及优化费用管控，归母净利润同比增长73%，综合毛利率提升4.96个百分点，三项费用合计同比下降2311万元。不过，这种盈利改善未能掩盖市场增长乏力的核心问题，也印证了行业分化的本质——这是企业综合实力在行业成熟期的终极检验。上海一家券商的食品饮料行业分析师在接受界面新闻记者采访时指出：“调味品行业抗周期能力较强，产品结构升级和集中度提升两大逻辑不变，最终将呈现强者恒强的格局。”

图片来源：Wind、界面新闻研究部未来展望：三条主线重构估值，国际化成新增长极

展望后市，调味品板块的估值重构将围绕成本、品类、渠道三条主线展开，而国际化布局的深化，则有望为龙头企业打开新的增长空间，这也将成为决定反弹行情持续性的关键。

成本端的利好仍在延续。数据显示，国内大豆现货价自9月下旬起稳定在4020元/吨，较9月初的4220元/吨回落4.7%；进口端，巴西大豆现货价格指数从12月初的170.93元/60千克回落至12月24日的160.75元/60千克，降幅5.9%。业内预计，短期内南美大豆丰产的基本面不改，成本端对行业盈利的支撑仍将持续。

品类创新是突破存量瓶颈的核心抓手。复合调味料继续担当增速之王，艾瑞咨询预测，2025年市场规模将突破2100亿元，2022-2025年复合增长率达18%，而行业CR5仅25%，远低于酱油的60%，市场空间广阔。天味食品已率先卡位，2025年上半年复合调味品贡献营收8.96亿元，占比达64%。传统赛道也在积极寻找增量入口，恒顺醋业计划推出“果醋+气泡”即饮产品线，切入200亿元现制饮品赛道，试图复制“醋饮外卖”的下午茶消费场景；太太乐则聚焦“鲜”价值，通过全链路新鲜管控体系推出减盐鸡精，契合健康消费趋势。与此同时，预制菜产业扩张带动的调味料定制化外包需求，也为天味食品、日辰股份等具备B端服务能力的企业开辟了“第二战场”，有效对冲C端消费疲软。

渠道端的变革持续深化，社区团购已从“搅局者”转变为“标配”。美团优选数据显示，2025年调味品在社区团购的渗透率已达12%，较2022年提升7个百分点。面对白牌产品的价格冲击，龙头企业通过“小规格+联合品牌”策略积极应对，平台监测显示，拼多多上“海天200g挤挤装”标价3.9元，较白牌同类产品仅高0.5元，凭借品牌优势实现性价比突围。

更值得关注的是，国际化已成为龙头企业寻找新增量的重要方向。东南亚庞大的华侨华裔群体，为调味品出海缩短了市场培育周期。海天味业通过赴港上市募资约92.71亿港元，明确将20%资金投向东南亚及欧洲生产基地，包括印尼、泰国、越南等地的工厂规划，并提出“3年内海外收入占比提升至15%”的战略目标，尽管当前其海外收入占比不足5%，但国际化布局已全面提速。中炬高新旗下厨邦品牌也已成立海外事业部，产品覆盖东南亚、中亚、南美等多个市场，2024年启动的“再造一个新厨邦”战略中，国际化被列为重点方向。

综合来看，调味品板块的四季度反弹，是成本红利兑现与估值修复的共振结果，但行情的持续性仍将取决于分化格局下的企业基本面改善力度。券商机构认为，行业集中度提升的趋势不变，具备成本优势、品类创新能力和全球化布局的龙头企业，将持续获得估值溢价；而腰部企业若无法突破产品、渠道瓶颈，可能进一步被边缘化。

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